2025-06-03

未來經濟衰退風險若升溫，美債仍可做為資金避風港

債券股票全球

美國總統川普宣布對等關稅政策，引發全球金融市場劇烈震盪，身為避險資產的美國公債亦大幅下跌。主要在於擔心關稅帶來的通膨威脅、對美國資產信心下降帶來的去美化壓力以及技術面、籌碼面等因素。

2025年4月初，美國總統川普宣布對等關稅政策，引發全球金融市場劇烈震盪，美股應聲重挫，投資人對全球貿易戰和經濟衰退的恐慌情緒迅速蔓延。

與此同時，美國十年期公債殖利率短期間飆升近50個基點、債券價格快速下跌（圖一），並未展現其避險特性。

對此，市場討論的焦點主要在於關稅帶來的通膨威脅、對美國資產信心下降帶來的去美化壓力以及技術面、籌碼面等因素，究竟在川普關稅政策威脅下，美債是否仍具投資價值？下文將進入深入分析。

圖一：標普500指數(不含息)及美國十年期公債殖利率走勢圖

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg，2025/4/30。

雖然關稅帶來短期通膨風險，但持續性的高通膨不太可能發生

美國公債大多為固定票息，倘若通膨率長時間保持在高水準，將侵蝕債券投資人收到的實際價值，因此判斷通膨風險為債券投資重要的一環。雖然理論上關稅屬於一次性的物價上漲，但在後疫情時期（2021~2022年）供應鏈瓶頸帶來物價上漲壓力時，最初也是如此判斷，然而最終事實證明，高通膨的持續性比多數人預期還久，因此本次面對關稅威脅時，人們不敢再輕忽通膨風險。

對此，我們認為，雖然美國對進口商品加徵高額關稅將帶來短期物價壓力，但從長期來看，持續性高通膨的風險相對有限。首先，後疫情時期，美國勞動市場因缺工與搶人才的壓力，帶動薪資快速上漲（圖二），並進一步推高通膨；但現今情況已有所不同，關稅帶來成本上升壓力，企業在招聘與薪資方面應會變得更加保守，薪資與物價螺旋上升的通膨風險或將難以形成。其次，川普積極推動政策壓低油價，例如增加國內能源開採及施壓OPEC增產等；油價作為通膨的重要驅動因素，其價格受抑制將有效限制通膨上升（圖三）。

圖二：美國亞特蘭大聯準會薪資追蹤年增率及職缺數/失業人數

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg，2025/4/30。

圖三：西德州原油價格及美國CPI年增率

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg，2025/4/30。

此外，目前美國政策利率仍維持在4.25%~4.50%的高水準，並持續縮減資產負債表規模，整體貨幣政策仍偏緊縮（圖四），並且在川普要求降息的施壓下，仍保持觀望態度，其謹慎的貨幣政策立場，亦限制了需求過熱與通膨失控的風險。因此，雖然關稅帶來的短期通膨壓力確實存在，但勞動市場結構、油價政策與聯準會的謹慎態度，共同降低長期高通膨可能性。

圖四：聯準會政策利率與資產負債表規模

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg，2025/4/30。

美元地位短期內難以取代，且公債表現最終將回歸經濟基本面

美元作為全球最主要的儲備貨幣，長期以來穩居國際金融核心地位。然而，隨著地緣政治風險頻發，「去美元化」趨勢已醞釀多年，此次關稅戰進一步確立這一態勢。然而，美元在國際貨幣儲備中的佔比仍高達約58%，遠超其他貨幣，且根據國際結算銀行(BIS)及《財富商業洞察》(Fortune Business Insights)資料，截止2023年，美國債券市場規模約55兆美元、為歐元債券市場(第二大儲備貨幣)的2.1倍、黃金市場的200倍，從替代投資的角度看，美元的霸權地位短期內難以動搖。

退一步來說，儲備貨幣地位並非決定公債殖利率長期走勢的主要因素。歷史數據顯示，即便美元在全球儲備貨幣佔比從2000年的70%下降至2024年的58%，美債殖利率並未因此持續攀升，而是呈現周期性波動，顯示儲備佔比與公債殖利率之間並無顯著關聯(圖五)。事實上，根據過往經驗，經濟及通膨狀況才是影響債券殖利率的關鍵。以日本為例，此前因長期經濟及通膨低迷，其公債殖利率長年維持低位，2015~2022年期間日本十年期公債殖利率大多保持在0.5%以下。

圖五：美元佔儲備貨幣比率與美國十年期公債殖利率

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：IMF、Bloomberg，2024/12。數據採季資料。

若美債市場失能，美國政府將提出措施應對

本次美國公債殖利率異常波動的主要原因，事後推測是關稅政策引發市場劇烈波動、避險基金被迫平倉交易，導致做為避險資產的美國公債短期內遭到大量拋售。展望後市，若市場因恐慌情緒或外部衝擊導致美債異常波動，美國政府和聯準會具備多種工具可穩定局勢。

首先，聯準會可能迅速終止量化緊縮，也就是不再縮減資產負債表規模，甚至重啟類似量化寬鬆的措施，通過購買債券的承諾，穩定市場信心並注入流動性。其次，監管機構可能放寬對銀行的資本計提規定，讓銀行與造市商能持有更多美債，緩解市場拋售時的流動性壓力。此外，財政部也可能採取積極措施，例如回購流動性較差的公債，改善流動性。

總體而言，美債市場暫時失能的風險雖無法排除，但美國政府與聯準會亦可透過貨幣政策、監管調整與市場操作來穩定局勢，確保美債市場回歸穩定。
以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。

倘若未來經濟衰退風險升溫，美債依舊可做為資金避風港

總體而言，關稅雖帶來短期通膨壓力，但在就業市場降溫、油價受到壓抑及聯準會仍維持偏緊的貨幣政策下，持續性高通膨風險仍低。後續雖然美債短期仍將受到籌碼面與市場情緒而有波動，但長期而言，美債走勢仍將被美國經濟基本面所主導，目前美國經濟雖略有降溫但仍大致穩健，故配置上仍建議以風險性資產為主，但倘若未來經濟衰退風險升溫，美債將可做為資金避風港的選項。
以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。

主要股債市展望及說明

已開發股市

美國短期景氣仍穩健增長，但關稅後續談判結果與聯準會政策仍是影響下半年景氣主要因素。關稅最壞情況發生的可能性降低，帶動全球股市自底部回升，短期籌碼面仍有利股市維持反彈，但中期企業獲利增速放緩疑慮仍不利於股市評價向上，關稅協議談判結果底定前，股市仍將處於震盪整理格局。

新興股市

儘管關稅不確定性將影響多數新興國家，但弱勢美元可望支撐新興股市趨勢向上。

信用債

美國經濟下行風險已令信用利差自低檔上升，不過隨著川普關稅立場軟化、市場緊張情緒緩解，近日信用利差趨於穩定，雖然中期來看信用利差仍有自低檔上升的壓力，但由於當前信用債殖利率偏高，預期將有助於支撐其總報酬表現。其中，非投資等級債指數因存續期間較短、利率敏感度低，預期將有較佳的孳息效率，而新興市場債指數因存續期間較長，走勢往往較非投資等級債指數震盪，不過當前新興債指數殖利率高達6~7%，故預期也將隨孳息而震盪向上。

投資等級債

關稅帶來短期通膨壓力，但在美國經濟增速和就業市場降溫、以及當前仍較緊縮的貨幣政策環境下，持續性的高通膨不太可能出現，當前市場更擔憂的是經濟增長而非通膨問題，故利率風險有限，加上當前投資等級債殖利率高達4~5%，預期將為投資等級債基金帶來支撐。

商品市場

四月份OPEC+啟動增產計畫，增產國家合計增加2.5萬桶/日，遠低於原先預期的13.8萬桶/日。同時，川普對等關稅政策延後90日實施，市場對關稅政策可能引發負面影響的擔憂有所緩解，需求的下行風險降低；另外，黃金市場受避險需求、降息預期及美元資產分散配置的影響，預計將繼續為商品指數提供一定支撐。整體而言，商品市場前景受多重因素影響，短期內可能呈現區間震盪的走勢。

投資新興市場應留意政治風險與經濟情勢變動之影響，波動性與風險程度可能較高。註：美國投資等級公司債係指彭博美國投資等級公司債指數、美國非投資等級公司債係指彭博美國非投資等級公司債指數、新興美元主權債係指彭博新興美元債指數。

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。個股與相關數據資料僅供說明之用，不代表投資決策之建議。本資料僅供參考，不代表投資績效之保證。投資人申購基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。本文提及之經濟走勢預測不代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。