2025-02-04

利息累積的效果有望支撐債市表現，2025年信用債仍具投資機會

展望2025年債券市場，經濟基本面出現大幅惡化的可能性有限，加上債券殖利率已位於歷史相對高位，利息累積效果有望支撐債市表現，使2025年信用債仍具投資機會。

利息累積的效果有望支撐債市表現，2025年信用債仍具投資機會

2024年全球通膨壓力舒緩、多數央行先後啟動降息循環，為債市打造順風環境，主要債券指數全數上漲，其中又以信用債表現優於公債；2024全年美國公債上漲0.6%、美國投資等級公司債上漲2.1%、美國非投資等級公司債上漲8.2%、新興美元主權債上漲5.8%。

隨著時間進入2025年，川普入主白宮，加上聯準會對2025年的降息態度轉為保守，市場也持續聚焦川普政策動向以及聯準會降息步伐，後續債市是否仍具投資機會？將以下面幾點進行分析。

圖一：2024全年，各主要債市報酬率

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg，2024/12/31。註：美國公債採彭博美國公債指數、美國投資等級公司債採彭博美國投資等級公司債指數、美國非投資等級公司債採彭博美國非投資等級公司債指數、新興美元主權債採彭博新興美元債指數。

川普政策消息抓住投資人目光，但實際影響或將有限

川普於今年1月20日正式就任美國總統，由於其關稅和移民政策可通過總統行政命令決定，無需國會參與，市場普遍預期這兩項政策有望於川普上任後優先執行，因此成為近期的焦點。

川普過往一向對移民採強硬立場，若後續實施嚴格的移民管制政策，可能會降低美國的勞動力供應及消費需求，進而對美國經濟成長造成不利影響。不過，考量到大規模逮捕非法移民需要高昂成本，全面驅逐非法移民難度很高，預計未來的政策重點應先放在加強邊境巡查，最終影響或較為溫和。

在關稅方面，雖然市場擔憂徵收關稅可能會推高美國通膨，但預期川普政策將使美元相對強勢，其他國家貨幣貶值將部分抵消關稅衝擊。此外，產品間的替代效應以及進口商可能重新調整供應鏈，減少對遭課關稅國家的依賴，也有助於緩解通膨衝擊。

近期美國貿易政策不確定性指數迅速攀升至2018~2019年中美貿易戰的高點(註1)(圖二)，投資人擔心川普強硬的貿易政策，或將為市場帶來高波動環境。然回顧川普上一任期，排除因2020年後新冠疫情而造成經濟數據扭曲的期間，川普政府過去任內(2017/1~2019/12)的財政赤字、GDP成長率及通膨水準，與前二任總統並無顯著差異(註2)(圖三)，顯示政府政策並非影響經濟基本面的唯一因素，市場最終仍將回歸總體經濟及貨幣政策的週期變化。

圖二：美國貿易政策不確定性指數

個股與相關數據資料僅供說明之用，不代表投資決策之建議。資料來源：Bloomberg，2024/12/31。註1：美國貿易政策不確定指數是由三名學者Scott Baker、Nick Bloom及Steven Davis共同編製。衡量辦法主要是以美國超過1000份報紙，量化其中相關詞彙的出現頻率，指數越高代表不確定性越大。

圖三：2001年~2019年，美國總統任內美國財政赤字/GDP、GDP年增率、CPI年增率平均值

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg， 2001/1/31~2019/12/31(右圖)。註2：川普任期原為2017/1~2021/1，排除自2020年爆發之新冠疫情期間後，計算期間為2017/1~2019/12。

2025年美國聯準會降息速度放緩，但降息趨勢未改

根據12月FOMC會議的經濟預測，聯準會已上調2024、2025全年GDP成長率(圖四)，顯示美國經濟仍維持穩健增長。美國服務業持續強勁，近兩年ISM非製造業指數大多都維持在代表景氣擴張的50榮枯水位線之上，而製造業雖較為疲弱，但近兩個月亦開始看到訂單增加、ISM製造業指數築底回升之跡象，顯示降息帶來的刺激效果已逐步顯現。

通膨方面，過去一兩年商品類通膨呈下行趨勢，並帶動整體通膨回落至2.5%~3.5%水準，但服務類通膨僅緩慢降溫，導致近期通膨下降速度慢於預期，根據聯準會最新預測(2024/12)，通膨率要到2027年才會降至目標2%(圖四)。

在美國經濟仍穩健、通膨仍具黏性，且當前政策利率(4.5%)已逐漸接近中性水準(約2.50%~4.00%)下(註) (圖五)，將使2025年聯準會以較謹慎的步伐降息，短期內債券殖利率可能於高檔震盪，但長線來看，聯準會降息趨勢未改，仍有助於債市表現。

圖四：2024年12月FOMC之經濟預測

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：FOMC會議，2024/12/18。

圖五：美國十年期公債殖利率及聯準會政策利率

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。資料來源：Bloomberg，2024/12/31。註：中性利率水準意指能使經濟穩定成長而不引發通膨的理想利率水準。

債市資本利得空間暫時有限，但當前較高的殖利率已帶來良好的利息累積效果

由於市場預期未來經濟將穩健成長，投資人對企業信貸風險的擔憂減少，各類信用債的信用利差已普遍降至歷史低位，未來進一步收窄的空間有限，意味債市的資本利得潛力相對受限。

不過，考量到各信用債的殖利率約處於5~8%水準，高於過去二十年中位數水準(圖六)，加上目前整體經濟狀況仍然穩健、嚴重衰退風險低，預期信用債市可望因較高的殖利率而有良好的利息累積效果。

圖六：過去20年，各債市殖利率水準及存續期間

以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。債券殖利率不代表實際投資報酬率，投資人仍須留意價格波動。
資料來源：Bloomberg，2005/1/1~2024/12/31。註：美國公債採彭博美國公債指數、美國投資等級公司債採彭博美國投資等級公司債指數、美國非投資等級公司債採彭博美國非投資等級公司債指數、新興美元主權債採彭博新興美元債指數。

利息累積的效果有望支撐債市表現，2025年信用債仍具投資機會

雖然聯準會2025年降息步伐放緩，債券殖利率或暫時於高檔區間震盪，但是目前來看基本面出現大幅惡化的可能性有限，加上債券殖利率已位於歷史相對高位，利息累積效果有望支撐債市表現，使2025年信用債仍具投資機會。

債券殖利率不代表實際投資報酬率，投資人仍須留意價格波動。以投資非投資等級債券為訴求之基金適合尋求投資固定收益之潛在收益且能承受較高風險之非保守型投資人。投資人投資以非投資等級債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重。此類基金經金融監督管理委員會核准或申報生效，惟不表示絕無風險。由於非投資等級債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。基金不適合無法承擔相關風險之投資人。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。基金得投資於美國Rule 144A債券，由於美國Rule 144A債券僅限機構投資人購買，資訊揭露要求較一般債券寬鬆，於次級市場交易時可能因參與者較少，或交易對手出價意願較低，導致產生較大的買賣價差，進而影響基金淨值。基金投資涉及新興市場部份，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。

主要股債市展望及說明

已開發股市

美國製造業景氣維持低檔復甦趨勢，貨幣政策由緊轉鬆亦將有助於整體美國景氣穩健增長；儘管美股評價面與情緒面仍略偏高過熱，企業獲利預估亦開始震盪，但股市技術面已逐漸回到中性水準，製造業景氣低檔向上、企業獲利能力結構性改善均有助支撐股市評價，預估已開發股市將於高檔震盪整理。

新興股市

目前整體新興股市本益比仍低於已開發市場，且中國官方在政策取向上已更加積極，2025年可望推出進一步刺激政策，加上近期原物料價格轉強，預期將有利於新興股止穩反彈。惟川普的美國優先政策及對中國的強硬態度，可能為新興股市帶來更多波動。

信用債

市場已將樂觀的經濟展望充分定價，各債市的信用利差大多位在歷史相對低位，後續利差收窄空間有限，但由於信用債殖利率大多仍在歷史偏高水準、具吸引力，預期在經濟未嚴重衰退的環境下，信用債指數可望因利息累積而緩步墊高。其中，非投資等級債指數因存續期間較短、利率敏感度低，預期將有較佳的利息累積效率，而新興市場債指數因存續期間較長，走勢往往較非投資等級債指數震盪，但考量到近期原物料價格轉強，且當前新興債指數殖利率高達6~7%，故預期也將隨利息累積而震盪向上。

投資等級債

美國經濟優於預期，已使通膨下降速度慢於預期，但勞動市場進一步降溫亦非Fed所樂見，預期後續Fed態度雖較為謹慎，但降息的大方向並未改變，加上當前投資等級債指數的殖利率仍高達4~5%，預期將為投資等級債指數帶來支撐。

商品市場

近期因美國遭遇寒潮提升取暖需求，加上美國加大對俄羅斯制裁，推升油價走勢。中國官方近期推動刺激政策或有助緩解需求下滑擔憂，且在印度與其他非OECD國家需求成長帶動下，全球石油需求有望成長，加上市場預測川普上任後可能引發伊朗供應量下滑，整體商品市場價格相對轉強，惟後續須關注川普石油增產政策帶來的潛在變化。

註：投資等級債指數係指彭博美國投資等級公司債指數、非投資等級債係指彭博美國非投資等級公司債指數、新興債指數係指彭博新興美元債指數。
投資新興市場應留意政治風險與經濟情勢變動之影響，波動性與風險程度可能較高。