復華投信長錢長投的代操操作策略
投資產業趨勢向上，競爭力強的長線好股票，直到獲利成長減速，以累積長期資本利得
文/復華投信董事長 杜俊雄
前兩篇文章，跟大家報告了如何從小錢，賺長期基本面複利的慢錢，以達到目標退休金的方法。
這一次想跟大家報告，如果投資人，現在有一筆三千萬台幣以上的大錢，而且一段時間內用不到、應該用什麼方法來投資，比較能累積長期相對好的報酬率。
我們所謂的長錢，是可以投資三至五年以上的資金；所謂的長期大錢，就是三千萬台幣以上的錢。三千萬到兩億台幣的錢，可以投資在我們 以長錢長投操作策略的私募基金；兩億台幣以上的資金，則可以用全權委託的代操，有專屬的代操經理人，幫你長期投資在獲利增長好的產 業中、競爭力最強的個股，追求個股的主升段。
下面來說明，長錢長投比較有機會有較高報酬率的原因：
為什麼台灣股市，從1983年沒有連續兩年下跌，主要原因有下面幾點：
- 從1983年起，台灣景氣循環，每次空頭修正，大概都在10～16個月，所以股市也就會在隔年迅速反彈。
- 美國FED，以貨幣政策拯救全球系統性金融風險與經濟的能力，越來越強。
- 台灣已成全球電子業核心供應鏈，且在5G/AIoT大趨勢下，不斷創新，企業競爭力與獲利能力越來越強。
因此，台灣股市具備採長錢長投策略，越來越好的投資條件。
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資料來源：台灣國家發展委員會，2021/10/31
滑動瀏覽 滑動瀏覽 滑動瀏覽 滑動瀏覽 資料來源：Lipper。1983~2002 年因台灣證交所尚未編製還原權息指數，故以未含權息指數表示
滑動瀏覽 資料來源：Lipper，計算至2021/10/31
對一般股市投資人而言，因為對股市及產業沒有深入研究，通常都是依股價線圖、財報及新聞，短進短出股市或基金，想要買低賣高的波段操作；不曉得長期而言，波段操作不僅很難賺到大錢，很多人還是虧錢的。
但是，如果對產業和競爭力強的個股，有深入長期的股價研究，就會發現長期投資長線的好股票，雖然還是有波動性，但累積報酬率可能高很多。
這種長錢長投報酬率高的股票，在台股比比皆是，但是為了避免引起不必要的誤會與誤導，就不具體的舉出個股的例子。最明顯的例子，就是從自己經營公司賺到大錢的大股東，從來都不是短線進出公司的股票。
再好的股票，短、中、長期的股價還是會有波動性。股價波動性的來源，有很多原因；但只要個股的獲利基本面與競爭力強，產業趨勢持續向上，長期的股價累積報酬率一定會很好，直到產業趨勢與個股的獲利成長反轉向下。
以下，就來說明短、中、長期股價下跌的原因。
- 股價一、兩季短期下跌的原因：
例如月營收、季獲利不如市場預期，客戶調整庫存，或船班誤期，缺料或原材料上漲等等；另外一種原因是，市場籌碼的調整，有些投資人達到目標報酬率，獲利了結出場；還有對公司不實的傳言，所造成的股價下跌。這些都不是公司長期產業競爭力下降，或產業趨勢與結構變壞，所造成的股價波動。
- 股價一、兩年中期下跌的原因：
最常見的理由是，公司業務進入淡季，造成的營收與獲利波動；公司擴充新產能，在產能充分利用前，因折舊增多，所造成的成本上升；又像是，最近疫情造成的東南亞地區缺工，或大陸缺電，長短料，使公司即使有滿手的訂單，也交不出貨，但只是業績延後兩、三季以上等等。這種中期的財報不如預期，也不是公司競爭力與產業趨勢的變化，所造成的。
另外，如2000年的網路泡沫、2008年的次貸風暴、2020年的新冠肺炎疫情，也會造成全球金融市場，恐慌性的波動。但過去這種系統性風險，多在一、兩年內得到平息。
如果能夠理解，這種造成中期股價下跌的原因，不是基本面的問題，不僅不應該出場，反而是加碼的好時機。
- 股價三、五年長期下跌的原因：
比較常見的原因是，市場的需求因總體經濟成長的下滑，而減少，例如這一、兩年，中國內需市場的衰退；整體經濟去槓桿，也會造成三、五年的股價下跌；或者，公司組織改變，調整體質，常常需要比較長的時間；還有，同業採用殺價競爭，爭取市佔率；或大客戶採用第二供應商的原因等等。
- 籌碼面造成的短期股價波動：
因為股市有各式各樣的投資人，各式各樣的操作策略與目標報酬率。例如，當沖客目標是賺取當日低買高賣的價差；保險公司為了季報或半年報的美化，獲利了結；或長線的機構投資人，為了撥付退休金，而獲利了結的籌碼鬆動。另外，像個股被重要股價指數納入或剔除，也會造成股價的大波動。
若想在上述的各種股價波動中，買低賣高，且每次都做對，是非常困難的；而且常常會變成在貪跟怕中，買高賣低。倒不如接受股價的短中期波動，賺取公司競爭力與產業趨勢向上，長期基本面主升段的大錢。最沒有波動性的金融商品就是定存，但因為沒有波動性，因此定存利率非常低。所以說，波動性是報酬率的代價。
滑動瀏覽 資料來源：Lipper，計算至2021/10/31
債券指數為彭博美國投資級公司債指數、彭博美國高收益公司債指數、JPMorgan EMBI Global 新興市場美元債指數。
若有三至五年以上的資金，並能找到夠多的長線好股票，參與股價主升段，就可追求長期打敗指數 5～10% 的年化超額報酬，長期累積的報酬會相當驚人。
為什麼我們認為投資三至五年以上，追求超越大盤 5～10% 的年化報酬率，是可行的目標？因為，根據台灣股票型基金績效的統計分析，過去三至十年，績效排名前三分之一的基金，平均報酬率打敗指數5～15%。所以，追求超越大盤 5～10% 的年化目標報酬率，是有可能達到的。詳如下表。
滑動瀏覽 資料來源：Lipper，計算至2021/10/31。以投信投顧公會分類之國內股票型基金計算，不含ETF 及指數型基金。
滑動瀏覽 以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。
資料來源：Lipper，計算至2021/10/31。以台股指數年化報酬率(%) 四捨五入至小數點第二位後試算。
滑動瀏覽 以上資料為舉例說明，不代表未來實際績效。
資料來源：Lipper，計算至2021/10/31。以標普500 指數年化報酬率(%) 四捨五入至小數點第二位後試算。
若將資產長期投資三至五年，累積報酬率的試算如下表，我想應該超出許多投資人的想像。若以追求超越指數5～10%的年化報酬率來試算，在台股，三年最低的累積報酬率，有116.47%；五年最高的累積報酬率是230.90%。在美股，三年最低的累 積報酬率，有102.19%；五年最高的累積報酬率是255.99%，這種累積財富的效果，應該值得投資人去忍受三至五年14.95～22.52%的年化波動度。從這樣看來，14.95～22.52%的股市年化波動度，都會化為美好的累積報酬率。
但請投資人注意，也不是隨便每一位基金經理人，都可以把長錢長投管好；要管好長錢長投的基金經理人，需要許多的能力、經驗與研究平台；這種經理人其實不多。我們過去二十幾年來，就是一直在努力爭取、培養這種能夠管理長錢長投的優秀基金經理人。
長錢長投要成功的第一個要件，除了聰明與認真之外，就是基金經理人的操盤能力要強。這個操盤能力，來自下列五個條件。
如果沒有經過多次的股市多空循環，經理人的操盤策略，若不考慮經理人的個性，常會過度保守或樂觀，不是在股市多頭的盡頭，持股過高且集中而受傷，就是在股市的谷底，因害怕而空手，錯失股市的迅速反彈。這種現象，都是沒有深刻體會金融市場循環與結構改變所造成的。
根據台灣最近二十年的經濟景氣循環，經歷三次多空的時間，大概是十到十一年。因此，一位經理人，經過三次股市的多空大循環，所需要的時間大概是十年以上。經過三次股市的多空，經理人在多空交界時，會有各式各樣股市情境的準備，就不會手足無措，進退失據，特別是無法守住下檔風險，而被淘汰出局。
操盤要不過度自信，最主要的方法，就是經理人能夠發展出一套觀察股市循環的客觀數據；依客觀數據，來判斷股市的位置與方向。沒有經過多次多空循環，就不會了解這種客觀數據的重要性，而只會按照自己的感覺來作決定。
經過長期的經驗發現，績效能長期良好的經理人，除了聰明外，都擁有一項共同的特質，就是個性穩定，情緒起伏小；因為個性與情緒，不僅會影響經理人的作息與健康，更會影響經理人的客觀判斷力與決斷力。
這種情況，在幾次大的金融市場系統性風險時，例如2008年的次貸風暴，看得更清楚；有許多經理人在壓力下，做出了錯誤的投資決策。
避免貪跟怕，除了天生的個性外，最主要的方法，就是了解經濟、金融與產業循環性的必然，也了解造成金融市場小循環、中循環跟大循環的原因與驅動因素。所以，如果能夠用中長期的觀點，看產業趨勢、企業競爭力及評價，來訂定操作策略，而不是每天追逐小循環的波動性，就可以擺脫情緒的起伏與壓力，進而會在循環相對低點加碼、在循環相對高點減碼。
每年股市上漲的主要產業，雖然在台股大部分是電子股，但電子股的波動性大。如果經理人能夠對傳統產業、金融與塑化也都了解，能發掘各產業的長線價值成長股與轉機股，持股就會較為分散及均衡，基金的績效就會更突出，每年的績效的波動性也比較小。
若要管理投資全球的長錢長投，那要了解的產業與股市就要更多，例如，在美國股市，就要再加入工業、數位經濟、電子商務，及各式各樣軟體業如SaaS的新產業基本面。但要了解這麼多產業跟個股，經理人最主要的核心能力，就是能夠迅速抓住每個產業的產業經濟學，並對每個產業的關鍵技術有基本的了解。
為了長線長投，一定要了解金融市場大循環的原因；不是經濟景氣循環造成的，而是FED與各國央行的貨幣政策所主導。能夠了解、預測、檢驗金融市場大循環的位置與方向，就是要能對總體經濟、債券市場與貨幣政策，有深入的研究與理解，才不會在金融市場循環的高點，持股過高，且都是高波動的成長股；也不會在金融市場循環的低點，持股過低，且都是低波動的防禦類股。
要做好中長期多空操作策略，另外一個核心能力，就是能夠發現剛浮現的長線投資主題。這種發掘投資主題的能力，會讓在茫茫股海中，能更精準的集中研究特定族群的股票。而這種族群的股票報酬率，常常能夠大幅超越大盤指數。
投資績效的輸贏，從個股來看，就是會漲的股票，買的比別人早；股價要反轉時，賣的比別人早。而這種判斷力與決斷力，主要就是來自對產業與企業獲利成長或減速的敏感度，比其他投資人高。而這種對基本面改變的敏感度，除了來自頻繁的公司拜訪外，了解企業獲利成長的結構，更重要的是，對整個產業循環脈動的深入理解，所培養出來的決斷力。有了趨勢可能改變的想法後，經理人會再用月營收年成長率的變化、庫存與季獲利，來檢討自己的判斷是否正確，進而採取必要的投資決策。
要深入追蹤上千支台股，甚至全球幾萬支股票，是非常耗費人力與金錢的。具有上述操作長錢長投成功條件的經理人，若不是在一個有系統性、積極性、投資研究人力眾多的研究平台上，幫他找出許多好股票，也無法長期成功的管理長錢長投。
而所謂的好的研究平台，是要具備下列的能力：
要有台股、大中華、全球股市、債券、總經及組合型基金研究的六大團隊。
所謂一流完整的研究團隊，有幾個條件。第一個條件是，研究團隊要包含台股研究、大中華股票研究、海外全球股票研究、全球公債與信用債的研究、總體經濟與FED貨幣政策研究、組合型基金的研究，六個團隊。要有這樣完整的六個研究團隊，研究團隊的規模一定會超過百人，所需要的投資研究費用也很可觀。如果所屬的公司，所管理的規模、績效與產品創新不夠，根本不可能可以支持百人以上的研究團隊。
完善且數量化的團隊合作管理及獎勵、淘汰制度
如果除了研究團隊規模外，還要是一流的研究團隊，那就更困難了。為什麼呢？因為在台灣一流正派的研究人才，對投資有高度長期熱情，本來就非常少，要每一組都吸引到足夠的一流人才人數，那就更困難。如果沒有很好的領導人，有公平的管理，與設定研究主題的能力，是吸引不到足夠的人才；再進一步，還要讓他們能夠和諧的工作在一起，那更是困難的，更不用說要分工合作、合作無間。
要管理如此龐大多元的投資研究團隊， 除了要有很好的領導者，不斷提出有潛力的研究主題，還要有數字化的管理，與公平大方的獎勵制度，使積極優秀的好人會出頭，懶散缺乏貢獻度的人會被淘汰。這樣整個研究團隊的積極性與合作性，才能夠長期維持。
即使有超過百人的主動研究團隊，要在全球五萬多檔股票的股海中，找到價值成長股及轉機股，還是非常困難。破解這個難題的方法，就是要先在全球產業供應鏈中，發掘產業趨勢、設定研究主題，有效的簡化拜訪公司的數量與對象。這是什麼意思呢？下面我們用大家最能夠理解的例子，來說明上述的研究策略的意思。
現在大家都知道了，在5G/AIoT時代來臨之後，對於高速運算、無線傳輸/聯網的電子產品、雲端儲存及汽車電子化的需求大增。且在5G/AIoT時代來臨之前，半導體產業也很難精準的估計需求到底有多大，會持續多久？因此，都不敢大量擴產，以免有大量閒置產能。等到2020年5G手機元年之後，大家才發現，晶片及晶圓代工、記憶體、IC載板、PCB、高速/高頻銅箔基板、封裝測試、被動元件的產業產能，長期都會嚴重不足，而且會有長短料的問題，因此，部分電子元件會有長期漲價的現象，特別是長期的短料。
現在這個趨勢，投資界大概都了解；但是，如果對物聯網及其對經濟的影響，理解的夠早、夠深；就會在5G/AIoT的大主題下，在全球股市中，領先同業找到更多會長期大漲的研究次主題及重要個股。其他值得研究的重要主題太多了，但怕違反投信相關法規，不方便在這邊詳細表列。
而這種領先同業，不斷找到值得研究的長線投資主題，一定要有管理良好、積極性與專業性夠的研究團隊，不斷討論，分工合作，定期追蹤與檢討，才能夠做到。
能找到這種產業趨勢與研究主題，所創造的三至五年的產業或個股多頭，就等於掌握了三至五年會有主升段的價值成長股，或轉機股。這是創造長錢長投報酬率的最重要關鍵。
在拜訪公司，及做產業投資研究的數據分析中，我們會發現對產業趨勢與結構會有許多不同的看法；身為研究員或基金經理人，到底要如何判斷，哪一個看法是比較符合未來的趨勢呢？
我們的解決方法有兩個：
- 上、中、下游廠商的拜訪與數字檢驗
由於整個產業，好壞常常是一體的。很少情況下，會上、中、下游產業的好壞不一致；如果有上、中、下游產業好壞不一致，一定有供需失衡的道理，所以，研究一個公司，檢驗產業趨勢與結構的看法，最簡單的方式，就是將上、中、下游的廠商及其供應商，都拜訪過，並分析解讀其營運數字，及供需情況，可以相當程度的降低判斷錯誤的機率。但是，要能夠迅速的拜訪上、中、下游廠商及其供應商，如果基金公司沒有良好的聲譽、夠大的管理資產規模，要約訪是很難的事。
- 由產業經濟學及賽局理論來檢驗
另外一個方法，就是用產業經濟學及賽局理論，來預測個別廠商的行為，從而判斷未來的產業趨勢與結構變化。這樣說起來有點抽象，我們就來舉例說明。
例如說，在一個三至四家寡占的產業中，廠商從產業經濟學及賽局理論的角度來看，就比較不會瘋狂的擴產，或殺價競爭來爭取市佔率。又例如，在產業的主升段，加上產業的產能不足，從經濟學及賽局理論的角度來預測，就很容易預測到會有連續漲價的情形。
再一個例子，許多日本企業，由於成本結構比台灣高出許多，當它的消費性產品不斷被殺價，就只好轉進工業與汽車的目標市場，留下消費性市場給台灣的廠商。這種例子，也屢見不鮮。
以上三個簡單的例子，是說明我們怎麼避免受騙、降低投資錯誤機率的方法。
- 能精準解讀，FED貨幣政策造成的波動與大循環
美國FED貨幣政策，是影響金融市場大循環的最主要因素，而不是經濟景氣循環，影響金融市場的循環；因為，FED的貨幣政策會改變景氣循環的方向與強度；特別是在柏南克(Bernanke)擔任FED主席之後，所推出的量化寬鬆貨幣政策。
這個理解，是我們從事投資業二十幾年來，嘗試判斷金融市場多空走勢的最大理解之一。能夠正確的解讀FED的貨幣政策，就能相對正確判斷金融市場的循環位置與方向；也比較能在股市相對高點時，降低持股；在股市相對谷底時，敢增加持股，從而提高投資組合的報酬率，並降低波動性。
美國FED本來的主要任務是，維持物價穩定、協助達到充分就業及促進經濟成長；但隨著美國人的資產透過退休金，越來越多是累積在金融商品（2021年第二季佔總資產的71%），於是，FED的工作就多了一項安定金融市場的任務。因為，美國人的資產總值，會決定美國的消費力，而消費力是美國最主要的經濟增長動力。因此，FED在改變貨幣政策前，總是會多方跟金融市場溝通；這種溝通，就會大幅降低金融市場的波動性。
從過去三次系統性的經濟大危機，2000年網路泡沫、2008年次貸風暴、2020年新冠肺炎疫情，如果相信FED透過貨幣政策處理經濟危機的能力，從而在相對低檔的股市中，敢勇敢進場，那投資的結果一定是大獲全勝。
在復華投信，為了更準確的掌握FED的貨幣政策與金融市場的大循環，我們有專責、經驗豐富的研究團隊，協助基金經理人學習、解讀、判斷FED的貨幣政策及對房市、債市、股市的價格影響，從而協助基金經理人做出相對正確的操作策略。
具備上述條件後，就會等於三層的系統性團隊作戰，而非經理人個人作戰，長期績效良好的機會大增。如表七。
下面我們簡單的舉幾個值得研究的投資主題，協助投資人理解科技的創新，影響範圍非常廣泛；在這些研究主題中，也很容易發現會大漲的個股。其他我們正在研究的投資主題，是遠遠超過下面的例子：
- 高速運算能力：這是5G/AIoT，未來元宇宙發展的最重要基礎。
- SaaS與AI及網路管理與安全：訂閱式的軟體，網路安全，及網路效率的管理軟體，是在5G/AIoT數位經濟下，進一步必然的發展；且軟體業成本低，與贏家通吃的產業特性下，也是非常值得研究的投資主題。
- 第三代半導體與功率元件：在許多高速通訊與高功率應用下，傳統的第一代及第二代半導體，都不足以滿足需求；因此，第三代半導體及功率元件的需求，會長期大幅成長。
- 電動車與自駕車：自從Tesla開創了電動車與未來的自動駕駛後，會對汽車產業、人類的移動方式及消費方式，造成革命性的改變。
- 碳中和與新能源：氣候暖化所造成的變遷，會對地球的生態，可能有浩劫式的後果，因此，新能源、能源的儲存與運送、減少碳足跡，已變成全人類關心的最重要議題之一；沒有符合ESG的標準，不僅營運成本會非常昂貴，甚至會被消費者的消費決定投票淘汰。
從前兩篇發行人的話，我們主張累積退休金最好的方法，是賺長期基本面複利的慢錢，到本篇的長錢長投，賺產業趨勢基本面的長錢；在這三篇文章，我們的觀念都是一致的，建議投資人應該賺企業基本面獲利成長的錢，這才是長期投資最穩、最能賺到報酬率的觀念。
希望我們的投資觀念與方法，能夠引起投資人的注意，並徹底改變投資理財的行為，走向投資成功之路。
(本文提及之經濟走勢預測不必然代表本全權委託投資業務之績效。)
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